Eric Galiègue
Les indices boursiers européens ont retrouvé leurs niveaux d'avant la crise sanitaire et souvent depuis 2007 et 2000…Quant aux indices américains larges, ils sont au plus haut historique.
Du point de vue « top down » ou macro-économique, on peut justifier ces cours par les politiques monétaires particulièrement généreuses et généralement une attitude très « pro – marché » des banques centrales et des Etats. Il faut bien admettre que la situation actuelle est idéale, entre une économie qui se redresse et des banques centrales qui ne remettent pas en cause les dispositifs d'exception.
Du point de vue « Bottom up » ou micro économique des entreprises et des prévisions de bénéfices, comment peut-on justifier les cours actuels ? Après la stimulation macro-économique et monétaire, les cours pourront ils progresser encore grâce à la dynamique des entreprises et de leurs bénéfices ?
Le marché a manifestement tourné la page de la crise sanitaire et se projette dans « l'après Covid ». Dans cette perspective, nous calculons un cours objectif 2022 pour les indices d'actions à l'horizon de la fin 2022. Ce cours objectif est le produit du PER prospectif moyen du dernier trimestre 2019, avec la prévision actuelle du BPA 2023. Nou avons réalisé le même exercice sur la base du ratio de capitalisation des fonds propres.
(Source : Factset et Valquant Expertyse)
Nous faisons ainsi l'hypothèse que le PER pratiqué fin 2019 sur la prévision de bénéfice de l'époque (composé essentiellement du BPA 2020) constitue une sorte de « norme », avant le déclenchement de la crise sanitaire de février 2020. Idem pour le ratio Cours / actif net comptable. Nous avons choisi d'appliquer à ces ratios « normatifs », la prévision de bénéfice (et d'actif net) du troisième exercice de prévision, à savoir 2023. On peut raisonnablement considérer qu'à cet horizon, le monde aura totalement vaincu le virus du Covid-19, et que l'économie et les entreprises se retrouveront dans un état « normal ».
(Source : Factset / Valquant Expertyse)
Ces deux graphiques permettent de se rendre compte de l'écart considérable de profil des bénéfices des entreprises des deux côtés de l'Atlantique. Les bénéfices des entreprises américaines sont ainsi passés d'un indice 80 points en 2011, à un indice 220 points en 2023. Au niveau du CAC 40, la performance bénéficiaire est très limitée, puisque le BPA est passé de 370 points environ en 2011, à une prévision de 410 points pour 2023…Une telle différence s'explique notamment par l'importance des « Gafam » dans l'indice américain, et le poids élevé de la compagnie pétrolière TOTAL, et des banques dans le CAC 40.
Les principaux résultats de cette simulation apparaissent dans les tableaux suivants, pour le CAC 40, le S&P 500, l'indice Factset mondial et des pays émergents.
Variations des cours
(Source : Factset / Valquant Expertyse)
Si le cours actuel du CAC 40 est faiblement supérieur à sa moyenne du dernier trimestre 2019, en revanche les actions américaines, émergentes et mondiales ont progressé de plus de 20%. …C'est le grand paradoxe de cette crise, qui finalement n'a pas affecté les marchés financiers. C'est même le contraire aux USA…
Variations des BPA
(Source : Factset / Valquant Expertyse)
Ce tableau permet de mesurer le cheminement passé et prospectif des bénéfices des entreprises qui composent les indices boursiers. Notamment, on y voit que les actions américaines retrouvent le niveau de BPA de 2019 dès 2021, alors que les actions françaises du CAC 40 sont encore 9% en dessous. On y voit aussi la belle performance des bénéfices des actions émergentes, qui devraient se situer en 2023, près de 39% au-delà de leur niveau de 2019…
Comparaison des ratios
(Source : Factset / Valquant Expertyse)
La comparaison des ratios d'évaluation est édifiante. Par exemple, le PER 2023 du S&P 500 qui prévaut aujourd'hui, est 1% supérieur au PER prospectif moyen relevé au quatrième trimestre 2019…Le ratio est donc quasiment identique, alors qu'il est défini aujourd'hui sur la base d'un bénéfice qui sera réalisé dans plus de 2 ans…Globalement que ce soit pour le PER ou pour le cours / actif net (PBV en anglais), les ratios calculés sur des anticipations à plus de 2 ans sont peu différents des ratios calculés sur des anticipations à un an au quatrième trimestre 2019…
Cours objectifs et potentiels
(Source : Factset / Valquant Expertyse)
Le produit du PER normatif du CAC 40, avec la prévision de BPA 2023, donne 6 345 points, soit un potentiel de 4 % seulement. Le même exercice, mais pratiqué sur la base du multiple normatif de l'actif net, définit un cours objectif de 6 156 points, soit un potentiel limité à 1%....
Selon cette méthodologie, les perspectives d'appréciation des actions à 18 mois sont particulièrement limitées. Le potentiel de l'indice mondial est même légèrement négatif.
En d'autres termes, les indices d'actions ont atteint ou dépassé dès maintenant leur objectif de fin 2022 : il a donc pris plus de 18 mois d'avance. Ce constat est d'autant plus inquiétant qu'il « fait l'impasse » sur l'évolution des taux d'intérêt, dont on imagine sans difficulté, dans un contexte de reprise économique confirmée, qu'ils seront à la hausse d'ici 2023…
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